Evruaðild, framkallar þann raunverulega möguleika, að markaðir geti keyrt þig í greiðsluþrot - skv. prófessor Paul de Grauwe við háskólann í Leuven

Ég rakst á mjög áhugaverða grein eftir prófessor Paul de Grauwe við háskólann í Leuven, og heitir greinin The Governance of a Fragile Eurozone , hann er ómyrkur í máli svo sannarlega, þegar kemur að því að lísa þeim göllum sem fylgir að vera innan Evrusvæðis, eins og þ.e. skipulagt í dag. En, þ.e. einmitt punktur Grauwe að, því sé mjög nauðsynlegt að breita í ímsum grunnatriðum.

Sjá einnig: Managing the eurozone’s fragility

• Hann tekur dæmi um 2. lönd, annað utan við Evrusvæðið Bretland og hitt innan þess Spán!
  
• Hann bendir á, að þó fjárlagahalli hafi verið síst minni í Bretlandi, opinberar skuldir séu meiri, bankakerfið einnig viðkvæmt og fallvalt; þá sé vaxtakrafan sem bresk stjórnvöld standa frammi fyrir verulega lægri.

• Hann útskýrir fyrir okkur, af hverju markaðir meta áhættusamara að lána Evrulandi, þó það skuldi minna.

• Síðan bendir hann okkur á þá viðbótar áhættu sem fylgir því fyrir lönd, að tilheyra Evrunni, einmitt vegna þess að starfa með Evruna, er eins og að hafa erlendann gjaldmiðil, sérstaklega bendir hann á þá viðbótar áhættu sem fylgir því, að geta ekki sjálfur prentað þinn gjaldmiðil.

 

The UK scenario

• Let’s first trace what would happen if investors were to fear that the UK government might be defaulting on its debt.
• In that case, they would sell their UK government bonds, driving up the interest rate.
• After selling these bonds, these investors would have pounds that most probably they would want to get rid of by selling them in the foreign exchange market.
• The price of the pound would drop until somebody else would be willing to buy these pounds.
• The effect of this mechanism is that the pounds would remain bottled up in the UK money market to be invested in UK assets.
• Put differently, the UK money stock would remain unchanged.
• Part of that stock of money would probably be re-­‐invested in UK government securities.
• But even if that were not the case so that the UK government cannot find the funds to roll over its debt at reasonable interest rates, it would certainly force the Bank of England to buy up the government securities.
• Thus the UK government is ensured that the liquidity is around to fund its debt.
• This means that investors cannot precipitate a liquidity crisis in the UK that could force the UK government into default.
• There is a superior force of last resort, the Bank of England.

 

Land með eigin seðlabanka, hreinlega geti ekki orðið greiðsluþrota, í skuldbindingum sem eru í þeim gjaldmiðli, sem það land hefur til umráða.

En, eins og hann nefnir, geti slík lönd spilað sama leikinn eins og Bandaríkin, að láta eigin seðlabanka prenta peninga og nota þá til að kaupa ríkisbréf sem ríkið gefur út til að fjármagna eigin halla.

Áhættan sem tekin er, er viðbótar verðbólga og gengisfall; en aldrei greiðsluþrot.

 

The Spanish scenario

• Things are dramatically different for a member of a monetary union, like Spain.
• Suppose that investors fear a default by the Spanish government.
• As a result, they sell Spanish government bonds, raising the interest rate.
• So far, we have the same effects as in the case of the UK.
• The rest is very different.
• The investors who have acquired euros are likely to decide to invest these euros elsewhere, say in German government bonds.
• As a result, the euros leave the Spanish banking system.
• There is no foreign exchange market, nor a flexible exchange rate to stop this.
• Thus the total amount of liquidity (money supply) in Spain shrinks.
• The Spanish government experiences a liquidity crisis, i.e. it cannot obtain funds to roll over its debt at reasonable interest rates.
• In addition, the Spanish government cannot force the Bank of Spain to buy government debt.
• The ECB can provide all the liquidity of the world, but the Spanish government does not control that institution.
• The liquidity crisis, if strong enough, can force the Spanish government into default.
• Financial markets know this and will test the Spanish government when budget deficits deteriorate.
• Thus, in a monetary union, financial markets acquire tremendous power and can force any member country on its knees. 

 

Þetta er nefnilega sú hætta sem við hefur blasað sl. ár eftir að krýsan í Grikklandi hófst, og það virtist sem land eftir land, stefndi í greiðsluþrot.

En, með því að afnema eigin gjaldmiðil, og treysta á utanaðkomandi seðlabanka sem þú hefur ekki vald yfir, er sá raunverulegi möguleiki fyrir hendi að land geti orðið fyrir peningaþurrð - leiftursnöggt - orðið greiðsluþrota eins og banki sem hrynur eftir að lenda í lausafjárvandræðum.

Gott er að muna að vegna þess að ríkisbréf allra Evrusvæðisríkja eru gefin út í Evrum eru þau keypt af þegnum hinna ímsu ríkja Evrusvæðis - ekkert endilega mikið frekar af eigin þegnum, en þetta magnar einnig hættuna á snöggri sölu að við skulum selja dreifist eins og eldur um sinu, enda nóg af bréfum annarra landa sem hægt er að kaupa í staðinn. 

Nákvæmlega þetta höfum við einmitt séð ítrekað gerast á sl. ári.

Feður Evrunnar á sínum tíma sáu þetta fyrir þ.e. að Evra yrði að innibera nokkurs konar sameiginlegann gjaldeyrissjóð sambærilegann við AGS, sem gæti lánað ríki í skammtíma fjármagns vandræðum - með skömmum fyrirvara.

Því miður var slíkum ekki komið á fót á sínum tíma, en á sl. ári eftir að Evrukrýsan hófst, hefur verið komið á neyðarsjóði.

En, hann er einmitt nauðsynlegt mótvægi við þá hættu sem skapast, við það að afnema eigin gjaldmiðil og seðlabanka.

 

• Members of a monetary union are very susceptible to liquidity movements.

1.  When investors fear some payment difficulty (e.g. triggered by a recession that leads to an increase in the government budget deficit), liquidity is withdrawn from the national market (a “sudden stop”).
2. This can set in motion a devilish interaction between liquidity and solvency crises.
3. Once a member country gets entangled in a liquidity crisis, interest rates are pushed up.
4. Thus the liquidity crisis turns into a solvency crisis.
5. Investors can then claim that it was right to pull out the money from a particular national market.
6. It is a self-­‐fulfilling prophecy: the country has become insolvent because investors fear insolvency. 

• What I am arguing is that in a monetary union countries become vulnerable to self-­‐fulfilling movements of distrust that set in motion a devilish interaction between liquidity and solvency crises.
• This interaction between liquidity and solvency is avoided in the “stand-­‐alone” country, where the liquidity is bottled up in the national money markets (there is no “sudden stop”), and where attempts to export it to other markets sets in motion an equilibrating mechanism, produced by the depreciation of the currency.
• Thus, paradoxically, distrust leads to and equilibrating mechanism in the UK, and to a potentially disequilibrating mechanism in Spain.

 

Því miður hafa talsmenn Evruaðildar verið tregir að ræða hina augljósu galla Evrusvæðisins, þeirra hugmyndar að afnema eigin gjaldmiðil - eigin peningastjórnun og seðlabanka.

Menn hafa látið sem svo, að slík aðgerð hafi enga galla - bara kosti.

En, á sl. ári komu ókostirnir í ljós í formi þeirrar viðbótar gjaldþrotshættu, sem þeirri aðgerð fylgir.

 

Það eru til leiðir til að minnka þessa áhættu

I. Það verður að vera til staðar sameiginleg stofnun á við AGS, þ.e. lánveitandi til þjóða sem komast í skyndileg fjárhagsvandræði. Neyðarsjóð var komið á fót á sl. ári. 

En, fyrirkomulag þeirrar stofnunar hefur þó marga galla, verstir þeirra er sú stefna að veita neyðarlán á alltof háum vöxtum.

• Háu vextirnir auka hættu nefnilega á greiðsluþroti viðkomandi ríkis, sem eftir allt saman er í vanda - því þeir gera fjármagnskostnað af lántöku mikla.
• Á sama tíma, gefa hin dýru lán þau skilaboð til markaða, að ríkin sem veita þau lán treysti ekki lánþegum, sem auðvitað magnar enn vantraust markaða á þeim löndum.

• Við höfum séð afleiðingar þessarar stefnu í því, að í stað þess að róa markaði hefur hver lánveiting þess í stað, skapað meiri óróa - því hinir háu vextir á nýtt stórt lán sannfæra markaðina um að gjaldþrotshætta viðkomandi lands hafi aukist, sem sést á því að í stað þess að lækka hefur vaxtakrafa þeirra hækkað í kjölfar veitingar neyðarláns og hefur síðan áfram síðan farið stig hækkandi.
• Það þíðir að fjárfestar í vaxandi mæli fara að horfa á hvaða lönd innan svæðisins og/eða bankar eru líkleg(ir) til að verða fyrir tjóni, þegar það gerist - og afleiðingin er að auka vantraust þeirra á þeim löndum sem það tjón er talið líklegt að lenda á.

Myndast sem sagt "contagion effect" eða "spill over effect" algerlega að óþörfu, þ.e. í stað þess að róa/draga úr krýsunni; magnar sjóðurinn hana þess í stað.

Gagnlegur sjóður verður í staðinn, að nýju og erfiðu vandamáli.

Þessa dellu þarf að binda enda á sem fyrst!

• Þ.e. lán eiga að vera á sömu vöxtum, og löndin sem veita neyðarlánið, sjálf geta fjármagnað sig skv. - þ.e. á bilinu 3-4%, ekki nærri 6% sbr. Írland.
• Þ.e. þeim í hag að hafa það þannig, því tilgangur lánanna á eftir allt saman að vera sá, að hindra að vandamál sem þau sjálf geta beðið skaða af, blási út og verði að vanda fyrir allt svæðið.

II. Útgáfa sameiginlegra skuldabréfa, þ.s. ríkin öll veita ábyrgð; væri öflugasta skammtíma aðgerðin sem hægt væri að veita.

• Þ.e. ekki flóknara, að með henni væri unnt að stöðva krýsuna.

• Ríki í vanda, skipta út skuldum fyrir þessi bréf.
• Þau eru á lágum vöxtum vegna hinnar sameiginlegu ábyrgðar.
• Lækkaður vaxtakostnaður, dregur mjög úr fjármögnunarvandræðum ríkja í skuldavanda. 

• Að sjálfsögðu er eðlilegt að setja skilyrði fyrir því að ríki geti fengið, að gefa út skuldabréf með sameiginlegri ábyrgð.
• Hugmyndir eru uppi um, að ríki geti það allt upp að 60% sem hlutfall af þjóðarframleiðslu þakinu.
• Skuldir umfram það þak, yrðu að vera gefnar út á eigin ábyrgð ríkis.
• Þetta myndi komast hjá svokölluðum "moral hazard" vanda, því þetta ástand myndi skapa mjög öflugann hvata til þess, að lækka sem hraðast þær skuldir sem eru umfram 60%, svo allar verði á hinum lágu vöxtum.

III. Síðan hin eiginlega langtíma-lausn, sameiginleg fjárlög!


Niðurstaða

Ísland er auðvitað í verri stöðu en Bretland, vegna þess að hinar miklu erlendu gjaldeyrisskuldir skapa hættu á greiðsluþroti okkar gagnvart skuldbindingum í öðrum gjaldmiðlum en krónu.

En, þ.e. einnig mótpunkturinn að krónan skapar ákveðið skilrúm eða "buffer" milli innlendra og erlendra skuldbindinga.

Þannig að eins og fyrir Argentínu, að ef allt fer á versta veg og landið verður greiðsluþrota gagnvart erlendum skuldbindingum, þá er landið ekki í bráðri hættu á því að fara á vonarvöl - meðan Ísland hefur enn sinn eigin gjaldmiðil, fulla stjórn á honum og eigin seðlabanka með full réttindi til að prenta það peningamagn sem þarf hér innanlands.

En málið er einfalt, að ríkið getur ekki orðið greiðsluþrota inn-á-við, þ.e. gagnvart krónuskuldbindingum, alveg með sömu rökum og koma fram að ofan að Bretland getur ekki orðið greiðsluþrota gagnvart skuldbindingum í pundum.

Auðvitað, er ekki endilega sniðugt að setja seðlaprentvélar alveg á útopnu, því þá verður til frekara verðfall á okkar gjaldmiðli + frekari verðbólga.

Á hinn bóginn, er það þó til mikilla muna minna alvarleg hætta, en greiðslufall innan eigin hagkerfis. 

En sú hætta er fyrir hendi innan Evru, að verða ekki einungis greiðsluþrota gagnvart erlendum skuldbindingum, heldur að auki gegn innlendum - en eftir allt saman þá ræður hvert ríki innan Evrusvæðis einungis yfir tilteknu peningamagni og getur ekki aukið það fyrir eigin rammleik, heldur þarf að leggjast á hnén og biðja allra náðasamlegast um meiri peninga.

En innlent greiðsluþrot væri mjög nastí atburður, þ.e. að ef ríkið sjálft gæti ekki greitt laun - bætur til bótaþega - ellilífeyri, af skuldum til innlendra banka o.s.frv.

Fræðilega séð, gæti sjálft ríkið einfaldlega hrunið! Alger upplausn samfélags tekið við.

Auðvitað er óðaverðbólga ekki heldur þægilegur vandi við að glíma. En þarna á milli er samt raunverulegur munur í alvarleik.

Þannig, að greiðsluþrot fyrir okkur út á við, þarf ekki að leiða til neinna verulegra vandamála hér inn-á-við, svo fremi sem ríkið og sveitarfélög passa upp á að viðhafa ekki mjög stórann halla - svo það myndist ekki verðbólguskrúfa.

En, stjórnlaus útgjöld ríkisins myndu akkúrat leiða til samsvarandi hömlulítillar verðbólgu. Svo, agi í útgjöldum ríkisins, eftir að greiðslufall væri skollið á - væri lykilatriði í því að triggja að greiðslufalli fylgdi ekki nein veruleg vandamál fyrir almenning.

Ef slíkt útgjalda-aðhald hins opinbera myndi takast, þá myndi slíkt ekki leiða til verri útkomu fyrir landslýð - svo fremi sem landslýður passar sig í launakröfum svo að þar myndist ekki önnur verðbólguskrúfa. En, sama gildir - stjórnlausar launahækkanir = stjórnlaus verðbólga.

------------------------

Ekki að segja að við eigum að sækjast eftir greiðsluþroti gagnvart erlendum skuldbindingum. En, krónan ásamt auðlindum okkar, þíðir að slíkt þarf ekkert að hafa voðalegar afleiðingar.

 

Kv.

Athugasemdir

[Guðmundur Kjartansson, 6.5.2011 kl. 00:24]

Frábær greining og samantekt á vandamáli sem reyndar var ljóst (þekkt hætta) löngu fyrir yfirstandandi hrundans.

Er það ekki einmitt ástæðan fyrir hinum ströngu skilyrðum fyrir inngöngu í evrusvæðið og upptöku evrunnar, að menn séu búnir að sópa ruslinu út og setja sér skýrar verklagsreglur, td. við fjárlagagerð og hagstjórn almennt?

Er það ekki birtingarmynd vandans hjá mörgum þjóðum suður Evrópu - að þar er engin hefð fyrir festu og forsjá í ríkisfjármálum sem einkennir mörg af löndum norður Evrópu?

Engin endanleg svör eru til við þessu. Vissar lausnir virka í tiltekinn tíma, við tilteknar aðstæður osfrv.

Takk fyrir frábær skrif og mikla vinnu sem lögð er í.

Guðm. Kjartansson

[Einar Björn Bjarnason, 6.5.2011 kl. 14:56]

Jú þ.e. einmitt mergur máls, að starfa þarna innan krefst mikils stjórnunaraga, svo það leiði ekki til klúðurs - þess að þurfa björgun.

Þess vegna var sett upp þetta inngönguferli. En því miður, virðist sem að tilteknar þjóðir hafi ákveðið að eftir inngöngu, værir þú "home free" og slakað hafi verið á klónni.

Þ.e. sú hugmynd, að fyrir innan þurfir þú minna að hafa fyrir hlutum sem er hættuleg, því þ.e. þveröfugt að stjórnun krefst meiri aga - strangara aðhalds; en það að hafa fullt vald yfir eigin fjármálastjórnun.

Virkar fyrir þá sem hafa þann aga, en ekki fyrir þá sem hafa hann ekki. Ekki síst þess vegna, grunar mig að við eigum ekki heima innan Evrusvæðis - hið minnsta ekki nærri strax.

Það gæti verið góður skóli fyrir okkur í reynd, að lenda í ástandi greiðsluþrots því þá er ekki unnt að lifa nema akkúrat fyrir þ.s. við öflum okkur. Að lifa við það ástand í nokkur ár ætti að kenna okkur sjálfsaga. Ef það dugar ekki dugar ekki nokkur hlutur í heimi hér til þess.

Kv.