Hvað felst í tilboði Mario Draghi?

Það hefur sennilega ekki farið framhjá mörgum sem veita erlendum fréttum athygli að markaðir brugðist ílla við útspili Seðlabankastjóra Evrusvæðis Mario Draghi. En hvert er þetta útspil? Er það eins ómögulegt og markaðir virðast fyrst í stað meta það?

 

Stóra hugmyndin er að beita björgunarsjóði evrusvæðis sem millilið!

Introductory statement to the press conference - Mario Draghi, President of the ECB

1. "Exceptionally high risk premia are observed in government bond prices in several countries and financial fragmentation hinders the effective working of monetary policy. Risk premia that are related to fears of the reversibility of the euro are unacceptable, and they need to be addressed in a fundamental manner. The euro is irreversible."
2. "In order to create the fundamental conditions for such risk premia to disappear, policy-makers in the euro area need to push ahead with fiscal consolidation, structural reform and European institution-building with great determination."
3. "As implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible, governments must stand ready to activate the EFSF/ESM in the bond market when exceptional financial market circumstances and risks to financial stability exist – with strict and effective conditionality in line with the established guidelines."
4. "The adherence of governments to their commitments and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions."
5. "The Governing Council, within its mandate to maintain price stability over the medium term and in observance of its independence in determining monetary policy, may undertake outright open market operations of a size adequate to reach its objective. In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed."
6. "Furthermore, the Governing Council may consider undertaking further non-standard monetary policy measures according to what is required to repair monetary policy transmission."
   
7. "Over the coming weeks, we will design the appropriate modalities for such policy measures."

• Fyrsti punkturinn er sá að þetta gerist ekki strax! Það er sennilega einkum vegna þess sem markaðir falla, þ.s. þeir virðast hafa reiknað með aðgerðum myndi vera hrint í framkv. þegar. Eins og segir, þá hefur Seðlabankinn ekki enn fullmótað aðgerðapakkann, hann verði tilbúinn eftir nokkrar vikur.
• Næsti punktur, er sá að ECB virðist setja þ.s. skilyrði að aðildarríkin samþykki að virkja heimildar ákvæði í lögum um framtíðar björgunarsjóð evrusvæðis - ESM. En það ákvæði heimilar sjóðnum að beita inngripum inn í markaði með ríkisbréf. Eins og fram kemur, ætlast ECB til fullrar eftirfylgni af hálfu ESM er hann fer að beita sér. Sem líklega útleggst svo, að ECB ætlast til þess að ESM beiti sér ekki nema gagnvart fullum tryggingum um aðgerðir af hálfu þess aðildarríkis sem fær aðstoð í hverju tilviki. Líklega þíðir það, að viðkomandi aðildarríki þarf að skuldbinda sig til að framfylgja tilteknum aðgerðarpakka, í staðinn fyrir aðstoð. Að auki að því líklega einnig fylgi að sérfræðingum ESM sé hleypt inn í ráðuneyti til að fylgjast með því að aðgerðum sé raunverulega framfylgt.
• Þegar ECB hefur fengið þá tryggingu fyrir því að viðkomandi aðildarríki sé að framfylgja að fullu einhverskonar samþykktu - vottuðu niðurskurðar- og endurskipulagningar ferli, sé ECB tilbúinn til að íhuga af eigin hálfu eins og fram kemur að ofan, umfangsmikil inngrip í markaði. Þ.s. eins og fram kemur að ofan, aðgerðir taki tíma að skila árangri og að auki að markaðir taki einnig tíma að sjá þann árangur sem fái þá til að endurmeta aðstæður þannig að tiltrú þeirra eflist.

1. Fyrst þurfa aðildarríkin að ákveða að virkja markaðsinngrip ESM.
2. Síðan þarf aðildarríki að óska eftir formlegri aðstoð frá ESM, sem þá felur í sér fulla eftirfylgni, líklega mjög umtalsverða en tímabundna eftirgjöf fullveldis - þ.s. ríkið verði skuldbundið til að framfylgja tilteknum aðgerðapakka sem það sjálft þarf þá að semja um akkúrat hver skal vera, þ.e. aðildarríkin í praxís setja fram skilyði sín og samþykkja veitingu aðstoðar þegar þau telja aðgerðapakkann fullnægjandi. Eins og við höfum séð eru þetta gjarnan mjög íþyngjandi aðgerðir.
3. Þegar viðkomandi ríki er síðan komið inn í slíkann skilyrtan pakka - þá telji ECB sig hafa þær tryggingar sem duga til þess, að ECB sé til í að beita sér - líklega.

 

Þarna eru náttúrulega nokkur ef!

1. Það er ekki víst að samstaða náist meðal aðildarríkjanna, að virkja ESM með þeim hætti.
2. Það er ekki víst að t.d. Spánn sé til í að afhenda sjálfstæði sitt að verulegu leiti til hinna aðildarríkjanna, sem eiga og reka ESM.
3. Það augljósa að Mario Draghi ætlar að prenta evrur til þess að standa straum af kostnaðinum, getur vakið andstöðu m.a. innan Þýskalands. En einnig flr. aðildarlanda evrusvæðis.

Markaðurinn að sjálfsögðu sá að í stað fullvissu um tilteknar aðgerðir.

Eru loforðin í reynd skilyrt því að pólitískir leiðtogar evrusvæðis samþykki tiltekna hluti.

Miðað við reynsluna af krísunni á evrusvæði - er það skiljanlegt að markaðurinn sé skeptískur á lausn, sem háður er útkomu hinnar pólitísku stéttar evrusvæðis.

 

Er eitthvað gagn af þessu?

Ef þetta þíðir að í staðinn fyrir björgunarlán, veitt út á ábyrgðir aðildarríkja evrusvæðis. Muni Seðlabanki Evrópu taka yfir meginkostnaðinn af uppihaldi einstakra landa í vanda. Þá er viss betrumbót í því - einfaldlega vegna þess að það var svo augljóst að aðildarríkin treystu sér ekki til að safna saman nægilega digrum sjóði til að redda löndum af stærðargráðunni Spánn og Ítalía. Þá er eiginlega einungis einn aðili eftir, þ.e. Seðlabanki Evrópu. Hann raunverulega getur baktryggt allt klabbið.

Ef hann stendur megni til undir kostnaðinum af því að halda Spáni og Ítalíu uppi, og þ.e. prentað fé.

Þá a.m.k. skortir sú leið ekki trúverðugleika með sama hætti - eins og björgunarsjóðsleiðin sem augljóslega gat ekki gengið upp lengur.

Megin spurningin er hvort slík prentun leiðir til verðbólgu?

Kannski!

En það fer eftir hve mikið er prentað!

En hafa ber í huga, að þegar Spánn og Ítalía myndu fara að skilyrðum ESM, þá væru þau að beita mjög hörðu aðhaldi innanlands, sem þá felur í sér mjög umtalsverð hjöðnunaráhrif.

Þau koma þá á móti verðbólguáhrifum af peningaprentuninni, og myndi þá þurfa verulega prentun til að heildarútkoman yrði einhver umtalsverð aukning meðalverðbólgu evrusvæðis.

Á hinn bóginn má vera samt þó, að prentun myndi stuðla að gengislækkun evrunnar - þannig að hækkun á innfluttum varningi og hráefnum frá öðrum gjaldmiðilssvæðum.

Þó er það ekki víst, því á móti að ef markaðurinn öðlast meiri tiltrú á þeim aðgerðum sem verið er að beita, þá ætti það að virkja frekar í þá átt að styrkja tiltrú - sem gæti hækkað gengið.

Heildaráhrif eru því óljós - ef ofangreint kemur til framkvæmda.

 

Hvað með kreppuna?

Seðlabankinn telur greinilega harðann niðurskurð allra meina bót - og vill ekki veita aðstoð nema lönd séu komin í prógramm sem ECB metur sem trúverðugt, ásamt nægilegri eftirfylgni.

Það þíðir að ECB mun af krafti ef ofangreint virkjast, íta Spáni og síðan Ítalíu af krafti inn í stöðugt dýpra kreppuástand.

Á móti mun hann þó líklega tryggja að ríkissjóðir beggja fái stöðugt nægilegt magn af lánsfé á lágu verði - en það er eina vonin til þess að minnsti möguleiki sé til þess að slíkt prógramm gangi upp.

En við erum að tala um harða innri aðlögun - lækkun launa - endurskipulagningu hagkerfis, til skamms tíma og jafnvel nk. 2-3 ár gera þær aðgerðir lítt meir en að auka enn meir á samdrátt, og fjölga atvinnulausum, fjölga fyritækjum sem rúlla o.s.frv. Auka á þörf fyrir inngrip viðkomandi ríkisstjórna inn í eigin banka.

Svo fremi sem það verði ekki samfélagsleg uppreisn þegar atvinnuleysi á Spáni fer sennilega í kringum 30% og á Ítalíu í þær tölur sem nú ríkja á Spáni, áður en hlutir fara að snúast við - kannski.

Þá er það a.m.k. fræðilega mögulegt, að hagvöxtur snúi til baka í báðum tilvikum innan nk. 3-5 ára.

En milli nú og þá, sé um að ræða mjög mikinn samdrátt sem viðkomandi hagkerfi muni ganga í gegnum, ásamt rýrnun lífskjara - - á sama tíma verði skuldabyrði beggja landa verulega þyngri en nú er.

Ég er ekki að segja að þetta muni líklega ganga upp - einungis að það sé ekki með öllu útilokað.

Fólk verður þá að meta líkur.

Það getur auðvitað verið að t.d. Spánn velji frekar að yfirgefa evruna.

Jafnvel Ítalía einnig.

 

Niðurstaða

Markaðir voru óánægðir sem er skiljanlegt. Enda nokkrir lausir endar á útspili Mario Draghi. En ef sú aðferð að ESM og ECB beiti inngripum á markaði fyrir skuldabréf, í stað þess að veita formleg björgunarlán; er tekinn upp. Og það þíðir að það sé ECB sem meginparti fjármagni dæmið. Þá a.m.k. er það mögulegt í því samhengi að unnt sé að halda Spáni og Ítalíu uppi. Þannig koma í veg fyrir hrun evrunnar.

Þetta er þó engin trygging þess að hún hafi það af, enda mun verða ætlast til mjög mikilla fórna af hálfu Ítala og Spánverja. Svo þeir haldi þeim rétti að nota evruna.

Það er ekki víst að þær þjóðir er á reynir verði tilbúnar til þess að færa þær mjög umtalsverðu fórnir.

Að auki er ekki öruggt, að samstaða náist meðal aðildarþjóða að virkja þessa leið sem ECB nú býður upp á að hrint verði til framkvæmda á nokkrum vikum.

Markaðir voru að biðja um fullvissu en fengu hana ekki.

Þetta getur samt orðið að einhverju.

Ég reikna fastlega með því að þetta gefi áhugamönnum um evru - einhverja nýja von!

 

Kv.

Hugmyndin í brenndiepli, að veita Björgunarsjóði Evrusvæðis bankaréttindi!

Mario Monti hefur undanfarna daga verið í nokkurs konar krossferð um Evrópu, á miðvikudag var hann í Finnlandi, þar sem hann skjallaði finna "Mr Monti describes Finland as an "inspiration" to Italy" en tilgangurinn virðist vera að afla þeirri hugmynd fylgis að "ESM" eða Framtíðar Björgunarsjóður Evrusvæðis skuli fá bankaréttindi. Aðspurður um það atriði sagði fjármálaráðherra finna á sameiginlegum fundi beggja " I think this would help, I think this will in due course occur." Sem er örugglega svarið sem Monti var að fiska eftir. Á þriðjudag fékk hann stuðning frá Hollande við sama atriði. Á fimmtudag ætlar hann að funda með Mariano Rajoy forsætisráðherra Spánar. En orðrómur er uppi um að þar sé um annan fókus að ræða - þ.e. beiðni til ríkisstjórnar Spánar þess efnis, að hún óski formlega eftir björgun, þannig afhendi lyklavöldin að fjármálaráðuneyti Spánar til "ESM." Það er atriði sem ríkisstjórn Spánar hefur hingað til einarðlega hafnað. En skv. orðrómnum er hugmyndin að baki því, að í framhaldinu myndi Seðlabanki Evrópu þá hefja massív kaup á ríkisbréfum Spánar. En, það væri ólíklegt að slík ákvörðun náist fram í Bankaráði Seðlabanka Evrópu nema að Spánn fyrst afhendi fjármálasjálfstæði sitt til stofnana ESB. Svo ECB hafi tryggingu fyrir því að Spánn muni ekki ganga bak veittum loforðum um aðhald og niðurskurð. En hingað til - eins og ég sagði - hefur ríkisstjórn Spánar ekki tekið þetta í mál.

Það var dálítið áhugaverð yfirlísing frá Christine Lagarde yfirmanni AGS:

Lagarde endorses Spain economic reforms

"“When we look at what Spain has already done and is committing to do, there is not much more that we would be asking from Spain if it was in a programme with the IMF,” Ms Lagarde told reporters."

Klárt klapp á bakið á ráðherrum ríkisstjórnar Spánar.

En ekki er ljóst þó hvort hún er að hvetja ríkisstjórn Spánar til að óska eftir aðstoð.

Eða að tjá markaðinum skoðun AGS að Spánn sé að vinna í sínum málum, svo að ótti markaða sé umfram forsendur.

En það má vel vera að ummæli hennar rými við orðróminn um það hvað Monti ætlar að ræða við Marihano Rajoy of fimmtudag, þ.e. að fara fram á að Spánn óski formlega aðstoðar.

Í því samhengi, er Lagarde þá að hughreysta Spánarstjórn um það, að ekki muni koma fram einhverjar umtalsverðar viðbótar kröfur á ríkisstjórn Spánar, ef hún lætur svo lítið að afhenda lyklavöldin á fjármálaráðuneyti Spánar.

Mjög líklega er Lagarde enn í mjög nánum tengslum við evrópsk stjórnmál. 

 

Hvað græðist á því að "ESM" verði gerður að banka?

Það sníst um það að þá getur "ESM" eins og hver annar banki fengið fé lánað frá Seðlabanka Evrópu, þannig að með þeim hætti myndi "ESM" eins og bankar geta, verið fær um að lána margfalt eigið fé. Sem myndi fræðilega margfalda getu "ESM" til veitingu neyðarlána. Núverandi geta upp á 500ma.€ myndi fræðilega geta orðið að 5.000ma.€ ef maður ímyndar sér hlutfallið 1/10. 

Það fjármagn myndi duga til að baktryggja hvorttveggja í senn Ítalíu og Spán.

Líklega einnig að auki duga til þess að veita bankakerfi Evrópu stuðning eftir þörfum í gegnum ESM.

Auðvitað myndi það þíða að megnið af peningunum væri í reynd að koma frá Seðlabanka Evrópu, líklegast í formi prentaðs fjármagns.

Þessi hugmynd mætir mjög einarðri andstöðu innan Þýskalands, t.d. áréttaði Seðlabankastjóri Þýskalands andstöðu "Der Bundesbank" með eftirfarandi orðum:

Jens Weidmann - " [The ECB] must be aware that its independence obliges it to respect its own mandate and not to exceed it." - "We are the largest and most important central bank in the Eurosystem and we have a greater say than many other central banks in the Eurosystem."

Erfitt fyrir hann að segja það skírar, að Mario Draghi Seðlabankastjóri Evrusvæðis skuli halda sig á mottunni, og forðast að taka upp nýjar aðferðir í andstöðu við "Bundesbank."

Philipp Roesler, efnahagsráðherra Þýskalands tjáði einnig andstöðu sína:

The chancellor and I have discussed it and we are united that a bank licence cannot be our way [...] we don’t want an inflation union but a stability union. Fiscal discipline and economic reforms have to be the way forward. Other ways are not suitable. - "[ECB] we expect it to concentrate on its core monetary tasks.”"

Þannig að samtímis því að Mario Monti er að safna liði til stuðnings Mario Draghi, ítrekar ríkisstjórn Þýskalands og Seðlabankastjóri Þýskalands einarða andstöðu við aðgerðir sem stuðla myndu að aukningu peningamagns í umferð. En eins og Weidmann segir - þá vilja þjóðverjar ekkert sem þeir telja geta stuðlað að aukinni verðbólgu.

En ljóst er að mikil peningaprentun myndi lækka gengi evrunnar - þannig hækka verð á öllum innfluttum varningi sem og hráefnum þ.e. innfluttum frá öðrum gjaldmiðilssvæðum. Það klárlega myndi auka verðbólgu um allt evrusvæði - sérstaklega í landi eins og Þýskalandi sem ekki er enn statt í samdrætti.

 

Á sama tíma, til að minna á að það er kreppa, seldi ríkissjóður Þýskalands 5 ára ríkisbréf á metverði!

Five-year Bunds sold for record low yield

"Reflecting a continuing flight to havens, Germany’s debt agency auctioned the bonds, which are due in April 2017, at an average yield of 0.31 per cent compared with 0.52 per cent at the last auction." - "The bid-to-cover ratio – a measure of demand – was 2.6 times compared with 2.7 times last time."

Þetta er eitt af hættumerkjunum - sífellt lækkandi vaxtakrafa þýskra skulda. En það bendir til þess að markaðurinn sé að bjóða niður verðið á þýskum skuldum, svo eigendur fjármagns geti notið öryggisins af því að eiga þau skuldabréf á þeim óvissutímum sem nú ríkja.

Því hræddari sem markaðurinn er við ástandið því meir lækkar krafan.

Þetta er afskaplega lágt verð fyrir 5 ára skuld.

Krafan fyrir frönsk ríkisbréf hefur einnig verið lækkandi sl. 2 mánuði, þó undarlegt geti virst því Frakkland verður sjálft gjaldþrota ef Spánn og síðan Ítalía fellur, en í því ástandi ótta sem nú rýkir virðist Frakkland nú vera öruggara um stund í augum fjárfesta en þaðan sem það fé er að leita, marga grunar einkum frá Spáni.

"French borrowing costs have also hit new lows this morning. Yields on benchmark 10-year debt fell as low as 2.019pc, and are currently trading at 2.057pc."

Að lokum komu fram nýjar tölur frá MARKIT, sbr. Innkaupastjóra Vísitalan!

Eins og fyrr, er hærra en 50 aukning en lægra en 50 er minnkun!

Countries ranked by Manufacturing PMI® (July)

1. Ireland 53.9 15-month high
2. Netherlands 48.9 Unchanged
3. Austria 47.4 36-month low
4. Italy 44.3 3-month low
5. France 43.4 38-month low
6. Germany 43.0 37-month low
7. Spain 42.3 3-month high
8. Greece 41.9 2-month high

Pantanir til iðnfyrirtækja í:

1. Grikklandi dragast saman um 8,1%.
2. Spáni dragast saman um 7,7%.
3. Þýskalandi dragast saman um 7%.
4. Frakklandi dragast saman um 6,6%.
5. Ítalíu dragast saman um 5,7%.
6. Austurríki dragast saman um 2,6%.
7. Hollandi dragast saman um 1,1%.
8. Írlandi aukast um 3,9%.

Athygli vekur hve pantanir til þýskra iðnfyrirtækja minnka mikið.

Sem bendir til þess að samdrátturinn í þýskum iðnaði fari vaxandi. En öflug neysla heldur þó enn Þýska hagkerfinu á floti. En neytendur eru líklega enn að taka út neysluaukningu vegna launahækkana sl. árs og fyrri hluta þessa.

Þetta er samt þó slæm vísbending fyrir þýska hagkerfið - skýr merki þess að þýski útflutningsiðnaðurinn sé farinn að finna fyrir samdrættinum í S-Evrópu.

Þessi þróun líklega eykur frekar en hitt tregðu þýskra stjv. til að slaka á stefnu sinni.

 

Niðurstaða

Stóri dagurinn er að renna upp. Það verður forvitnilegt að fylgjast með fréttum fimmtudagsins af niðurstöðu fundar ráðs Seðlabanka Evrópu. En Mario Draghi mun kynna þá niðurstöðu á fréttamannafundi sem hann Seðlabankastjóri Evrusvæðis heldur alltaf, þegar ný vaxtaákvörðun er kynnt. En samtímis eru þá einnig kynntar aðrar aðgerðir Seðlabanka Evrópu - ef um slíkar er að ræða.

Líklega verður átakafundur í bankaráðinu á fimmtudagsmorgun. Engin leið að spá því fyrirfram hvernig sá fer.

Þó verið sé að safna liði gegn Þýskalandi klárlega - þá eins og sést af yfirlísingum virðist enginn sjáanlegur slaki í afstöðu þýskra ráðamanna.

Það eru allir skríbentar sammála því að ef ákvörðun Seðlabanka gengur skemmra en væntingar eru um, þá muni skella á stormur á mörkuðum.

-------------------------------

Þá vitum við það - útkoman er vonbrigði. Greinilegt af orðum Draghi að ekkert verður af kaupum ECB á markaði strax. Ekki kom fram hvenær. Virðist að ósamkomulag innan bankaráðs hafi komið í veg fyrir aðgerðir.

Ég heyri að markaðir séu þegar að falla. Verður áhugavert að sjá síðar í dag - hve mikið.

 

Kv.