AGS vill að Mario Draghi haldi áfram að prenta!

AGS hefur gefið út nýja endurskoðaða hagspá, í því plaggi er nokkuð ítarleg umfjöllum um vandræði evrusvæðis. Það sem vekur athygli, er að AGS leggur áherslu á að "krýsustjórnun" verði að halda áfram, sem partur af henni sé áframhaldandi peningaprentun lykilatriði.

Fram kemur að AGS metur að samdráttur í útlánum banka á evrusvæði hafi minnkað hagvöxt á þessu ári um cirka 1%.

Það sama eigi við niðurskurðaráform stjórnvalda á evrusvæði, að þau taki cirka 1,5% af hagvexti.

Skv. þessu er viðsnúningur frá fyrri spám AGS yfir í samdrátt í ár full útskýrður með samdrætti lána sbr. bankakrýsan á evrusvæðis og hins vegar af niðurskurðarstefnu ríkissjóðanna.

 

World Economic Outlook!

Spá AGS fyrir evrusvæði: bls. 53.

• Evrusvæði......- 0,3%

1. Þýskaland........0,6%
2. Frakkland........0,5%
3. Ítalía.............- 1,9%
4. Spánn...........- 1,8%
5. Holland..........- 0,5%
6. Belgía..............0,0%
7. Austurríki.........0,9%
8. Grikkland.......- 4,7%
9. Portúgal.........- 3,3%
10. Finnland...........0,6%
11. Írland...............0,5%
12. Slóvakía...........2,4%
13. Slóvenía.........- 1,0%
14. Lúxembúrg.....- 0,2%
15. Eystland............2,0%
16. Kýpur.............- 1,2%
17. Malta.................1,2%

Aðildarlönd utan Evru:

1. Bretland............0,8%
2. Svíþjóð.............0,9%
3. Danmörk...........0,5%
4. Tékkland...........0,1%
5. Pólland.............2,6%
6. Rúmenía...........1,5%
7. Úngverjaland.....0,0%
8. Búlgaría............0,8%
9. Króatía............-0,5%
10. Lettland............2,0%
11. Litháen.............2,0%

• Ísland...............2,4%

 

Neikvæð sviðsmynd: bls. 54

"If the euro area crisis escalates, adverse feedback loops between rising funding pressure in the banking system, increasing fiscal vulnerability, and slowing aggregate demand could start anew."

1. "First, financial market comovement could increase to much higher levels, such as
   those seen during 2008–09, with rising yields and risk premiums."
2. "Second, the spike in uncertainty and global risk aversion could lead to deterioration
   in confidence, immediately dampening domestic demand. In addition, international trade
   (particularly in durables) would decline by more than overall output, which could negatively affect export-oriented economies."
3. "Third, oil and other commodity prices would likely decline, affecting commodity-exporting regions."

Spurning hvort þetta ferli er farið af stað eða í þá mund að fara af stað á ný, en undanfarið hafa sjónir markaða beinst mjög að Spáni þ.s. vaxtakrafa er aftur komin í 6% prósent rúm fyrir 10. ára ríkisbréf.

En ákveðin tregða er í Þýskalandi og innan stofnana ESB, að halda áfram peningadælu sbr. "LTRO" þ.s. Seðlabanki Evrópu annarsvegar í desember og hinsvegar í febrúar, dældi samanlagt 1.000 milljörðum evra inn í evrópska bankakerfið.

Töluvert hefur verið um tal í þá átt, að nú sé nóg að gert - ekki þurfi að fara í frekari slíkar peningadælur.

Sem er þvert á ráðleggingu AGS, að áframhald peningadælu sé einmitt lykilatriði.

Um leið og slaknaði aðeins á ástandinu, hefur andstaðan við slíkar peninga-aðgerðir vaxið á ný - en sú andstaða lét einungis undan síga í desember þegar leit út fyrir, að stefndi í stórfenglegt slys á evrusvæðinu, jafnvel sjálft hrun evrunnar.

• Spurning hve öflug þessi andstaða er aftur orðin - hvort hún tefur áframhald peningadælu?

• Ef þ.e. útkoman, geta líkur á verri sviðsmynd AGS aukist og það mjög hratt!

 

Sjá bls. 15

1. Figure 1.14 presents this downside scenario, which assumes that banks tighten lending standards and constrain credit growth to rebuild capital buffers, consistent with the April 2012 Global Financial Stability Report “weak policies” scenario.
   
2. Given the resulting weaker growth outlook, concerns over fiscal sustainability intensify and sovereign spreads rise.
   
3. In addition, increased market concern means that several euro area sovereigns are forced into more frontloaded fiscal consolidation, which further depresses near-term demand and growth.
   
4. This in turn leads to further deterioration of bank asset quality—owing to higher losses on sovereign debt holdings—and an increase in nonperforming loans to the private sector, prompting further tightening in credit standards, and so on.
   
5. In the simulation, private investment declines by almost 15 percent (relative to WEO projections).
   
6. Euro area output falls by 3½ percent relative to the WEO forecast, and domestic inflation would fall close to zero.

Skv. verri sviðsmyndinni sem AGS setur upp, þá tapast 3,5% af hagvexti ef hún verður ofan á samanborið við spána að ofan.

• Það myndi leiða til töluvert djúprar kreppu á evrusvæði - sbr. tölurnar að ofan ef þið dragið frá að meðaltali 3,5%.

• Þ.e. reyndar nokkru nærri því sem ég hef persónulega átt von á - sem rökrétta útkomu núverandi efnahagsstefnu stofnana ESB, sem verið er að reka niður hálsana á aðildarríkjum Evrusvæðis, að stórum hluta skv. kröfu ríkisstjórnar Þýskalands.

Ráðleggingar AGS til Evrusvæðis:

Sjá bls. 22.

• "The near-term focus must be on crisis management so as to prevent the downside risks...Supplying sufficient liquidity will help forestall abnormal funding costs for sovereigns and banks and help avoid contagion.

• To that end, the euro area requires a credible firewall that is large, robust, and flexible enough to stem contagion and facilitate the adjustment process in the highly indebted countries. The recent decision to combine the ESM and the EFSF is thus welcome and, along with other recent European efforts, will strengthen the European crisis mechanism and support the IMF’s efforts to bolster the global firewall. 

Vandi við þessa eldveggs hugmynd, er að það krefst þess að aðildarríkin leggi fram skuldbindingar eða fé inn í þetta björgunarkerfi.

Gallinn við það, er að það bætist við aðrar skuldbindingar aðildarríkjanna - þannig í reynd eykur raunverulega skuldsetningu þeirra landa sem leggja kerfinu til fé eða lánsloforð.

Þetta getur því orðið hluti af því sem drífur svokallað "contagion" þ.e. útbreiðslu ótta um getu aðildarríkja, til að standa undir eigin skuldbindingum.

Þetta er því "tíeggjað."

Því stærri sem "eldveggurinn" á að verða, því meiri verður ógnin af honum sjálfum, fyrir þau ríki sem þurfa að standa undir honum.

Menn virkilega þurfa að velta fyrir sér "nettó" áhrifum.

Sérstaklega í samhengi við efnahagssamdrátt og áframhaldandi ríkishalla í aðildarríkjunum.

 

• The crisis facilities (EFSF/ESM) should also have the flexibility to take direct stakes in banks and assist in the restructuring of financial institutions where necessary. This will help stem the negative feedback loop between banking and sovereign risks in the euro area. It is also critical to break the adverse feedback loops between subpar growth, deteriorating fiscal positions, increasing bank recapitalization needs, and deleveraging, which raise the risk of a prolonged period of deflation. 

Þetta getur fræðilega verið gagnlegt, en aftur fylgir þessu áhætta - því ef þessu úrræði væri beitt, þá um leið er verið að verja því fé sem ríkin hafa lagt inn í björgunarkerfið.

En þ.e. rétt að það þarf að brjóta upp þá neikvæðu hringrás sem verið hefur í gangi - vegna þess hve evrópskir bankar eiga að jafnaði mikið af ríkisskuldabréfum, þá hefur skuldakrýsa tiltekinna aðildarríkja verið að valda tjóni á bankakerfinu á evrusvæði, vegna þess að þegar tiltrú tapast á greiðslugetu tiltekinna landa þá hafa skuldir þeirra verið að verðfalla.

Það veldur bönkunum tjóni, því þá lækkar þeirra eigið fé.

Í tilvikum svo mikið að slík þróun getur ógnað einstökum bönkum.

Þetta skapaði einmitt ótta um yfirvofandi bankahrun sem einungis var stöðvaður, með peningadæluaðgerð Mario Draghi er hófst í desember 2012.

Fræðilega er unnt að brjóta upp þessa hringrás, ef hin tiltölulega vel stæðu aðildarríki evrusvæðis lána ríkjum í vanda sem eiga sjálf erfitt með að fjármagna aðstoð við eigin bankastofnanir, fé til slíkra hluta.

• En ef það virkar ekki, þá getur það fé tapast - spurning líka hve miklar skuldir lönd í vanda geta borið.
• Að auki, hve mikið fé ríkin sem standa tiltölulega vel, hreinlega treysta sér að leggja fram.

Þetta er aukið álag á þau sjálf - meira að segja Þýskaland skuldar töluvert eða milli 70-80% af þjóðarframleiðlu, sem sagt töluvert yfir 60%.

 

• The ECB should implement additional monetary easing to ensure that inflation develops in line with its target over the medium term and guard against deflation risks, thereby also facilitating much-needed adjustments in competitiveness. 

AGS er að ráðleggja vaxalækkun.

 

• Moreover, country banking authorities should work together with host supervisors to monitor and limit deleveraging of their banks at home and abroad. Bank supervisors must do whatever possible to avoid excessively fast deleveraging that curtails lending to the real economy.
  
• To that end, more capital must be injected into euro area banks. This may require the use of public funds for recapitalization— including from the EFSF/ESM.

Þetta gengur þvert á kröfu til banka innan evrusvæðis, að auka eigiðfjárhlutfall - sem þeir eiga að klára annaðhvort í júní nk. eða júlí.

Vandinn við þá kröfu er að evrópskir bankar hafa ekki verið mjög spennandi fjárfestingarkostur í seinni tíð - og hinsvegar að eigendur hafa áhuga að komast hjá því að þynna út sína eigin hluti.

Það bendir því flest til þess, að evrópskir bankar séu einkum að ná þessu fram með því að draga úr lánveitingum og hins vegar með sölu eigna.

Hvort tveggja er neikvætt fyrir hagvöxt.

Stjórnvöld gætu auðvitað heimtað, að bankarnir geri þetta með því að bjóða út nýtt hlutafé.

Það var ekki gert - þegar krafan um aukningu eiginfjár var samþykkt síðla sl. sumar. En ekki er of seint, að krefjast þess.

Á sama tíma, er unnt að gefa frest - og baki honum getur staðið sú hótun að bankar sem ekki standa sína plikt verði teknir yfir, eigendur þurrkaðir út.

Á hinn bóginn væri það mjög kostnaðarsamt - og því sú hótun líklega ekki trúverðug.

En sú hótun myndi ganga þvert á þörf ríkissjóða fyrir að minnka eigin skuldir - að taka yfir banka myndi hækka skuldir verulega hjá viðkomandi ríkissjóð - eða það á í dag við flest aðildarríki evru.

Því bankarnir eru orðnir svo upp blásnir. T.d. skilst mér að 6 stærstu frönsku bankarnir séu samanlagt 440% að þjóðarframleiðslu Frakklands, svo ólíklegt er að frönsk stjv. geti beitt slíkri hótun með trúverðugum hætti.

Ef frönsk stjv. geta ekki komið böndum á eigin banka hvað þá endurfjármagnað þá, er vart að búast við því að þau geti beitt sér til að endurfjármagna eða að koma böndum á banka í öðrum aðildarlöndum evru, þ.s. stjv. eru jafnvel í enn veikari stöðu.

Þannig, að ég held því miður að þetta atriði sem AGS leggur fram muni ekki ganga eftir, þ.e. að böndum verði komið á banka á evrusvæði annars vegar og hins vegar að þeir verði endurfjármagnaðir með aðstoð sameiginlegs björgunarkerfis evrusvæðis.

--------------------------

Í reynd tel ég eina aðilann sem sé fær um að endurfjármagna evrópska banka, sé Seðlabanki Evrópu.

Og þá eingöngu með mjög stórri prentunaraðgerð.

En til þess að stuðningur fáist fram að framkvæma eina slíka, þyrfti ástandið í Evrópu að versna heilmikið til viðbótar.

 

• The key challenge is to chart a way back to sustained growth.
• Structural reform gaps vary across countries, but there is a widespread need for efforts to lower barriers to entry in product and services markets and to allow labor markets to deliver higher employment.
• Economies with weak external positions face the prospect of having to achieve very low inflation or deflation—“internal devaluations”—to help restore competitiveness because the channel of currency depreciation is unavailable to them as members of a currency union.
• Internal devaluations, however, would add to the problem of debt overhang in the short to medium term.

Þessi síðustu liðir verða allir með tölu gríðarlega erfiðir í framkvæmd.

En löndin í vanda verða að lækka sinn kostnað miðað við löndin í N-Evrópu ekki síst Þýskaland, sbr. Spánn milli 20-30% eftir því við hvaða hagfræðing er rætt við.

Það verður gríðarlega erfitt því að á sama tíma, ætla löndin í N-Evrópu sér að viðhalda lágri verðbólgu innan eigin landamæra.

Það þíðir væntanlega að mjög mikil hætta verður á hreinni verðhjöðnun í S-Evrópu. 

Og slík þróun ef af verður, mun ógna mjög stöðu bankakerfa þeirra sömu landa sem munu lenda í slíkri hjöðnun, því þá verðfalla eignir bankanna sem standa mynda þeirra eigið fé.

Ég er gríðarlega skeptískur á að þetta gangi upp.

En það myndi auðvelda mjög aðlögunina, ef löndin í N-Evrópu myndu samþykkja að verðbólgan á þeirra umráðasvæði myndi fara yfir 5% og haldast cirka þannig í nokkur ár.

En því miður fyrir löndin í S-Evrópu er það fjarskalega ólíklegt, því löndin í N-Evrópu vilja ekki fyrir alla muni, tapa sinni alþjóðlegu samkeppnishæfni.

Svo samfélagslega erfið hjöðnun í reynd "economic depression" þ.s. mér sýnist S-Evrópa standa frammi fyrir.

Því miður er ég nær gersamlega sannfærður um að, hin neikvæða sviðsmynd verði síst og svartsýn.

Það þíðir þá vaxandi spennu og óánægju íbúa í S-Evrópu, vaxandi hættu á uppþotum og aukinn popúlismi.

 

Niðurstaða

Ég tel að á þessi ári muni rekast harkalega á þörfin fyrir að tryggja að bankakerfin í S-Evrópu hrynji ekki, sem þíðir að það þarf stöðugt að útvega bönkum á því svæði nýtt ódýrt lánsfé - sbr. "LTRO."

Og krafan frá N-Evrópu um lága verðbólgu, þ.e. að hún lækki úr cirka 2,6% niður í 2% verðbólgumarkmiðið.

En "LTRO" aðgerðir munu hafa verðbólguskapandi áhrif. Á sama tíma, og vaxandi efnahagssamdráttur í S-Evrópu mun stöðugt grafa frekar undan fjárhagslegri stöðu bankastofnana þar, sem þíðir þörf fyrir enn meira "LTRO."

Ég veit ekki fyrirfram auðvitað hvernig niðurstaðan af þeirri togstreitu verður.

En líkleg niðurstaða er eitthvert bil beggja, sem uppfyllir þarfi hvorki S-Evrópu né Norður. Það líklega mun þíða að Seðlabanki Evrópu muni ekki lækka vexti eins og AGS leggur til, og hann muni beita "LTRO" vopninu eingöngu við og við, þegar spennan knýr svo harkalega að dyrum að slíkt er framkv. í hreinni neyð.

Það þíðir þá krýsuástand á hærra plani en AGS miðar við í sinni meginspá, því ástand nær þeirra verri sviðsmynd.

En ekki heldur allsherjar hrun.

Evrusvæði slumpist áfram í versnandi kreppu, sleppi við hvort tveggja í senn allsherjar bankahrun og hrun evrunnar sjálfrar. 

En á sama tíma, eftir því sem á árið lýður í stað þess að ástandið lagist, þá versni það í staðinn og þ.e. mín spá að seinni partur árs verði lakari.

Og það verði einnig kreppa á nk. ári í Evrópu. N-Evrópa togist einnig smám saman niður, en þó ekki í nærri eins djúpa kreppu og ríkja mun þá í S-Evrópu.

 

Kv.